债牛行至末程，拐点预计出现在下半年

文/李湛等

在2019年股票市场大幅上涨的背景下，债券市场未来走势如何、债牛能否延续成为市场关心的问题。去杠杆、严监管、防风险等政策共振叠加导致信用紧缩是驱动2018年债券市场走牛的主要因素，2018年末以来去杠杆、严监管、防风险等政策出现较大调整，市场预期扭转，债牛已行至末程。近期经济数据表明，经济下行仍在持续但已显现企稳迹象，经济下行压力预计在二季度或三季度得到扭转，货币政策则在其后出现转向。货币政策由松转紧的调整将真正导致债牛终结，债市走势预计在下半年迎来拐点。

一、政策共振叠加导致信用紧缩是2018年债券市场走牛的主要原因

由于经济下行压力增大，2018年债市利率大幅下行。2018年全年，10年期国债利率下行65BP，10年期国开债利率下行118BP，5年期AAA利率下行136BP，5年AA利率下行83BP（图1）。

图1：2018年债市利率大幅下行

（资料来源：Wind数据库，下同）

债市违约大幅增多。2018年全年共有52家发行主体发行的134只债券发生违约，合计规模1223亿元，其中，新增违约主体有43家，涉及金额1026亿元，违约主体数量和涉及金额均创历史记录。2018年信用债违约具有两大特征。一是违约主要集中在民营企业并且向民营上市公司群体扩散。2018年债市违约大幅增加，民企违约家数和违约金额均接近90%，民企违约占比明显提升。被市场视为优质发行主体的民营上市公司债券违约显著增加，超出市场预料。2018年共有15家上市公司首现信用债违约，并且均为民营企业，占当年新增违约主体的比重近35%，所涉违约金额占比达25%。二是违约企业所涉及的行业增多，行业特征不明显。在上一轮债券违约高峰，2015-2016年间信用债违约主要发生在钢铁、煤炭、光伏行业等产能过剩行业。2018年新增信用债违约主体涉及的行业数量较以前年度显著增加，新增的43个违约主体涉及17个行业（申万一级），并且违约在行业中的分布较为均匀，未有明显的行业特征。

信用债净融资规模自2017年以来即处于不稳定状态，但经济下行、债市利率下行、债市违约增多却发生在2018年，其主要原因是2017年下半年以来防风险、去杠杆、严监管等政策快速推进、共振叠加导致的紧缩性效应，尤其是监管层对影子银行的过严治理（图2）。受监管层对影子银行“拆解式”监管影响，以信托贷款和委托贷款为代表的影子银行体系融资大幅负增长，影子银行体系的信用创造功能基本消失（图3）。而根据央行货政司司长孙国峰在《中国影子银行界定及其规模测算——基于信用货币创造的视角》一文中的测算，影子银行在信用货币创造中占比约为20%。金融体系中20%左右的信用创造功能在短时间内被移除，这相当于是出现了一场小型金融危机，足以引发经济下行和资本市场大幅波动。信用紧缩反映在金融数据层面是社会融资规模存量增速节节下滑。至2018年末，社会融资存量增速仅有9.78%，较2017年下滑了3.62个百分点（图4）。正是因为信用紧缩是驱动经济下行和债市违约的主要因素，所以2018年信用债违约具有“违约以民企为主”“行业特征不明显”的特征。

图2：信用债净融资规模自2017年以来即处于不稳定状态

图3：以信托贷款和委托贷款为代表的影子银行体系融资规模大幅负增长

图4：社会融资规模存量增速节节下滑，全年下滑3.62个百分点

（作者系李湛，中山证券首席经济学家、研究所所长；方鹏飞、王静瑶，中山证券研究所研究员）